1 行業判斷：環保監管加強，危廢處置供需缺口擴大，產業高景氣度仍將延續

危廢，即工業生產過程中產生的危險廢棄物，主要包括化工、冶煉等制造業中產生的廢酸、廢堿、石棉廢物、冶煉廢物、廢礦物油等。危廢管理是環保行業偷排三噸即入刑的子版塊。危廢違法犯罪社會影響惡劣、民眾反應激烈、輿論敏感性高，嚴重威脅人身生命安全與環境質量。因此，我國對危廢界定執行名錄管理制度，并執行全生命周期管理。

1.1

環保監管加強，更多危廢處置需求被引至合規渠道

1)“兩高”司法解釋顯著提升行業規范性，危廢處置產業真正繁榮始于2013年

2013年以前行業發展緩慢。①我國危廢行業起步于1989年簽署《巴塞爾公約》時，《固體廢物污染環境防治法》、《危廢轉移聯單管理辦法》以及《國家危廢名錄》陸續出臺;②2003年非典爆發引起了政府對醫廢及危廢的重視，《全國危險廢物和醫療廢物處置設施建設規劃》出臺，規劃了國債支持的31個省級、26個區域性危廢集中處置項目以及277個醫廢集中處置項目;2004年《危險廢物經營許可證管理辦法》出臺，至此，包括申報登記、轉移聯單及經營許可證制度在內的基本制度建立，然而行業仍然處于起步期，項目盈利交叉不高、監管力度不足、惡性競爭嚴重。

自2013年“兩高”司法解釋出臺以來，行業得到快速發展。①2013年，《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理環境污染刑事案件適用法律若干問題的解釋》(兩高司法解釋)發布，首次明確提出環境污染犯罪的認定細則，指出，非法排放、傾倒、處置危險廢物三噸以上的行為屬于“嚴重污染環境”犯罪，處三年以下有期徒刑拘役，并處或者單處罰金;②2016年，“兩高”司法解釋得到進一步修訂和完善，提出對于非法排放、傾倒、處置危險廢物一百噸以上的，應當認定為“后果特別嚴重”，處三年以上七年以下有期徒刑，并處罰金，進一步加大對危廢犯罪的打擊力度。

目前危廢處置行業頂層政策設計完善：《固體廢物污染環境防治法》、《國家危廢名錄》都于2016年再次重新修訂;全系列不同類型及處置方式的危廢污染控制系列標準及工程建設技術規范陸續出臺，行業建立起全面的經營及監管機制。

2)危廢監管執法的強化，將引導更多危廢進入合規處置渠道

今年來，危廢違規處置帶來嚴重人身傷害的報導屢見不鮮。群眾反應激烈、輿論敏感性高，引起政府監管的高度重視。①2014年，各級環保部門移送公安機關的環境污染犯罪案件2180件，其中危廢違法案件約占40%。②2015年，全國共抽查危廢產生單位1186家、經營單位323家。整體抽查合格率為79.0%，比2014年提高4.1pct。③2016年，多家媒體報道了近百件危廢環境違法案件，引發社會高度關注。④2017年5月，中共中央政治局常委、全國人大常委會委員長張德江主持召開固廢污染防治法執法檢查組第一次全體會議。行業規范化大勢之下，將促使合規危廢處置需求加速釋放。

1.2

危廢處置工藝，分為無害化和資源化兩大方向

我國危廢主要處理方式為綜合利用(資源化)、處置(無害化)及貯存。2015年，有數據備案的我國產生的3976.1萬噸危廢中，綜合利用量2049.7萬噸、處置量1174.0萬噸、貯存量810.3萬噸，即資源化、無害化及貯存比例分別為50.8%、29.1%和20.1%。其中主要廢物包括廢酸廢堿、石棉、無機氰化物等，而危廢產生集中于化工、有色與輕工等行業。

可資源化危廢綜合利用：為我國目前危廢處理主要方式。

危廢處理行業最先發展起來、形成成熟商業模式的是資源化綜合利用技術，對資源化利用價值較高的工業廢物，危廢企業一般采取付費收集模式，當該等廢物運送至資源化生產廠區后，經分類后，采取預處理、精細凈化、原料提純和合成反應等工藝生成資源化粗產品并根據市場的需求深加工出附加值更高的精細化產品。

國內可資源化危廢主要包括廢金屬(含銅廢物、含鎳廢物、含錫廢物等)、廢有機溶劑、廢油等，其中，①金屬回收工藝主要有還原、中和、沉淀分離、焚燒、濃縮結晶等;②廢有機溶劑和廢油的回收主要有蒸餾、冷卻等;③對在資源化利用過程產生的工業廢渣則根據其性狀選擇高溫焚燒處置或穩定化/固化后進行安全填埋;④資源化生產過程中產生的工業廢水則通過預處理和深度處理等方式，實現回用或最終達標排放。

不可資源化危廢的無害化處置：以焚燒及填埋為主要方式。

對不可資源化利用或可資源化利用價值極低的工業廢物，危廢企業一般以收費的形式進行收集處理。

根據《危險廢物處置工程技術導則》，危廢無害化處置技術可分為預處理技術和處置技術，其中，預處理技術包括物理法、化學法和固化/穩定化等;處置技術包括焚燒和安全填埋等：①焚燒又分為回轉窯焚燒、液體注射爐焚燒、流化床爐焚燒、固定床爐焚燒和熱解焚燒等;②對于不可通過焚燒實現減量化的石棉，以及危廢焚燒的廢渣等，一般采用衛生填埋方式處理。

對于暫時無法進行資源化或無害化處理的危廢，只能選擇暫時貯存。

對于貯存量偏大的危險廢物，設立專門的貯存場地，同時采用砌墻、水封等污染防治措施。對于貯存量偏小的危險廢物，一般采用桶裝、池封或袋裝的方式予以貯存。

國內已有大量危廢處于暫存狀態，存在較大安全隱患，后續伴隨監管加強、處理能力提升和處理技術突破，這部分危廢都將進入合規處理市場實現無害化處理。

1.3

傳統無害化技術投運周期長、產能釋放慢

目前行業無害化產能稀缺重要原因是，傳統無害化技術投運周期長、產能釋放慢，一般新建危廢焚燒項目從立項到建成投運的周期3-5年。

由于危廢處置項目的復雜性和高危險性，危廢項目的選址、設計、審批、建造、驗收各環節有著非常嚴格的要求，審批流程較長、政府審批謹慎。

危廢處置項目一般也存在著與垃圾焚燒廠類似的“鄰避效應”，容易遭到周邊居民的反對，如長沙危險廢物處置中心06年就立項，但由于遭到居民抗議，項目延期長達8年。

建成投運的項目一般還有2年左右的“爬坡期”才能達到相對較高的產能利用率狀態。因此，業內企業一般采用并購+改擴建的方式進行異地拓張，然而改擴建項目投產周期也需要2-3年，產能釋放速度依舊緩慢。

1.4

無害化產能仍有2000萬噸缺口、翻番成長空間

1.4.1. 我國危廢產量持續提升，年產量或逾1億噸

1995年我國首次在全國范圍內開展了固體廢物的申報登記工作，危廢產量2618.40萬，統計口徑主要是針對縣及縣以上企業。2000-2010年產量由830萬噸/年，提升至1589萬噸，但仍顯著低于1995年數據。因此，統計年鑒中的危廢產量顯著低于實際產生量，已成為業界共識。我們通過系數修正的方式，對實際產量進行估算。

2008年我國進行了第一次污染源普查工作，工作人員通過實地走訪統計，是目前公認統計最準確的一次，得到結果2007年全國危廢產量4574萬噸，而當年統計年鑒口徑產量1079萬噸。因此，行業形成了普查口徑/年鑒口徑=4.24的經驗比例。隨后由于2011年我國危廢統計口徑由10kg以上，擴大至1kg以上。我們據此對參數進行修正，估算認為2016年我國實際危廢產生量約1.2億噸。

1.4.2 現有危廢資質中，產能兌現比例低，無害化處置產能缺口約2000萬噸

2015年我國已核準危廢處置產能總量5263萬噸，其中無害化982萬噸，。按照2015年約1億噸危廢產量核算，產能缺口約為50%，而實際綜合利用+處置率約25%。其中顯著的差距主要來源于兩方面：

環評通過難度較大，無害化產能稀缺。受制于選址困難、環評審批難以通過、執法不嚴格導致危廢收儲率低等因素，我國危廢處置項目形成產能難度較大。危廢處置的核準資質中，按照資源化與無害化兩種區分，其中無害化資質的稀缺性與盈利性更強。2015年，我國核準無害化產能規模982萬噸，占總核準5263萬噸產能的比例18.7%。而保守預計，我國每年產生的危廢中，約40%危廢必須進行無害化處置。在危廢資質總量少于處置需求的大背景下，無害化處置能力尤其不足。

綜合處置中心項目，產能結構錯配：危廢處置企業獲得的經營核準，不僅規定了資質總量，還細化到46大類中的479小類中每一類的規模上限。而實際危廢收儲的類別結構，與資質的類別結構匹配性難以達到較高水平。尤其對于某些早期危廢項目，資質申請之初未對當地產廢特點做詳細調研，導致產能結構與處置需求不匹配，產能利用率難以突破50%。隨著行業精細化管理程度不斷提升，資質申請與需求匹配的意識逐步加強，新投產項目的產能利用率不斷提升，已有部分企業將利用率提升至90%以上。

估算無害化產能仍有2000萬噸缺口、仍有翻倍成長空間。假設①全國危廢產能需求為1億噸，②無害化和資源化產能比例4:6，則對應無害化產能需求4000萬噸，目前我國無害化產能約2000萬噸，仍有2000萬噸缺口，翻番成長空間;則對應建設投資空間600億(2000萬噸*3000元/噸投資);無害化市場增量年運營空間400億(2000萬噸/年*2000元/噸處置費)。

2

行業判斷2：技術成熟+優勢明顯+水泥企業改造訴求強=水泥窯協同處置爆發期將至

2.1

水泥窯：目前最適宜協同處置危廢的工業爐窯

2.1.1 工藝特點與危廢處置需求高度匹配

鑒于傳統危廢處置工藝新建產能選址難、阻力大、周期長，依托成熟工業窯爐協同處置，成為化解產能不足局面的最佳戰略。水泥窯作為最適合協同處置危廢的工業爐窯，已經在海外有30年左右的成熟應用經驗。受益于水泥生產工藝環境適宜、改造耗時耗資較少、地域匹配性強等優勢，該工藝適宜在國內推廣。在14年行業標準完善后，正式登上歷史舞臺，并有望與傳統工藝分庭抗禮，在未來兩年迎來產能爆發期。

堿性環境天然適宜處置危廢：水泥生產中，窯內呈現堿性環境，有效避免酸性物質和重金屬揮發，目前可適應約60%種類的危廢、適用范圍廣。較之專業危廢焚燒爐需要投加堿性物質，捕捉酸并固化重金屬，水泥窯天然的堿性環境有助于節約處置成本。

高溫、長停留時間、高氧氣過剩量，有效避免二次污染：水泥窯內燃燒溫度在1300℃以上，可控制焚燒時間在5s左右(大于2s)，可由在線監控系統控制氧氣過剩量大于3%、尾氣CO量小于100ppm，有利于徹底分解危廢物質，避免燃燒不充分產生二次污染物，可徹底分解廢物中有害有機物，如二噁英、呋喃等。殘渣和飛灰最終均成為熟料的成分，有害物質都可全部固熔在水泥熟料的晶格中不能再逸出或析出，不對環境造成二次污染

窯爐自動化控制水平高，操作難度較低：目前我國水泥熟料生產線中，新型干法工藝占比已接近100%，該工藝自動化水平較高、工作狀態穩定，可精確控制溫度、含氧量、燃料投加等步驟，對各種廢物適應能力強，略作調整就不會影響水泥熟料的正常性能和質量，也不會影響窯的正常操作運行。根據《水泥窯協同處置危險廢物經營許可證審查指南》要求，不同熱值與成分的危廢摻燒比例，約為熟料生產能力的4-15%之間。目前5000t/d的水泥窯批復產能一般為10萬噸/年，危廢實際摻燒比例約7%，因此對于水泥生產的干擾較為可控。

協同處置危廢對水泥產品質量無不良影響。大量研究表明，固體廢物中重金屬、硫、氯等物質在水泥窯協同處置過程中能進入水泥熟料的晶格中不再逸出或者析出(水泥窯固定重金屬的熟料礦物晶格取代理論)，起到很好的固定作用，沒有二次污染隱患。

2.1.2 運營成本，僅為傳統工藝1/3和1/2，盈利優勢顯著

初始改造成本低：目前水泥窯協同處置危廢投資額小于1000元左右/噸處置產能，而新建或改擴建傳統危廢焚燒爐設施的平均投資一般為0.3-1.6萬元/噸處置產能。

運營成本低：根據《水泥窯協同處置危廢污染控制規范(征求意見稿)》，收費方面：目前我國危險廢物集中焚燒處置的收費一般為5000-6000元/噸，而水泥窯的實際處置收費大概為2000-4000元/噸。實際處置成本方面：由于難以將危廢處置與水泥生產的成本嚴格區分與分拆，經驗數據表明水泥窯協同處置危廢噸成本約在500-1000元/噸，而焚燒爐處置成本約為其2倍以上。

2.1.3 適用性強：處置品類達總品類的80%，爐窯區域分布與危廢產區高度匹配

適用危廢品類占危廢總品類的80%：水泥窯協同處置危廢工藝，可涵蓋約40大類危廢處置需求，占2016年新版國家危廢名錄50大類危廢種類的80%以上。行業技術標準編制中，已經將將輻射性廢物、醫療廢物與易爆廢物等類型排除在外。以金圓股份(000546.SZ)旗下格爾木宏揚水泥窯協同處置危廢項目為例，獲批的處置范圍涵蓋38大類，426小類危險廢物，處置能力10萬噸/年，是目前青海省規模最大、處置資質最齊全的危廢無害化項目。具體工藝路線簡介詳見圖11。

危廢在水泥窯中投加位置應根據廢物特性從以下三處選擇：窯頭高溫段、窯尾高溫段和生料磨。其中：

窯頭高溫段中可處置：①液態或易于氣力輸送的粉狀廢物、含POPs物質或高氯、高毒、難降解有機物質的廢物、熱值高、含水率低的有機廢液適宜從主燃燒器投加;②各種低熱值液態廢物應從窯門罩投加。

窯尾高溫段中可處置：①含POPs物質和高氯、高毒、難降解有機物質的廢物優先從窯頭投加;若受物理特性限制需要從窯尾投加時，優先選擇從窯尾煙室投加點;②含水率高或塊狀廢物應優先選擇從窯尾煙室投入。

生料磨中可處置不含有機物和揮發半揮發性重金屬的固態廢物。

區域分布與危廢產區高度匹配：水泥在是傳統意義上的“短腿”產品，業內普遍認為其經濟銷售半徑為公路<300公里、鐵路<500公里。因此水泥產能的密度與當地經濟發展水平和基建需求直接相關。同時，危廢來自工業生產過程，同樣與經濟發展水平相關。如下圖所示，水泥產能分布與危廢產量分布情況區域匹配度整體較高。因此，水泥窯協同處置工藝的區域適用性較強，適于在全國范圍內推廣，作為普適的協同處置技術，填補全國各地傳統危廢產能供需缺口。

2.1.4 改造+爬坡周期短、產能釋放快

水泥窯協同處置的改造，主要包括工程改造和運行爬坡兩方面，整體改造周期約為8-9個月，建成之后項目爬坡周期較短，產能釋放速度快。而傳統危廢無害化處置項目一般需要2-3年建設期和1-2年的產能爬坡期。例如，金隅紅樹林的廣靈金隅項目自6月12日項目組進廠服務，同年11月7日即取得危廢經營許可證，原計劃8個月的施工建設+取證周期被縮短至5個月完成，創造了業界最快的施工和取證速度記錄。

配套傳送、倉儲與分析檢測設施：該部分改造可以在不影響水泥窯生產的情況下施工，施工周期約7-8個月左右。主要包括分析檢測實驗室搭建、危廢運輸車輛配置、危廢分類倉儲構筑物建設、預處理設施、污染控制系統與傳送裝置安裝。

窯體改造：對于水泥窯的改造，一般只需對投料口進行部分改造，無需進行大規模技改，只需幾天時間即可完成。

2.2

強協同處置危廢顯著提升盈利能力，水泥企業改造意愿強

近幾年水泥熟料產能過剩嚴重，水泥企業盈利能力不強，企業積極尋找開源節流的手段。由于協同處置危廢①增厚企業利潤，提升熟料生產線盈利能力;②可一定程度上規避錯峰生產，增加熟料產能利用率。③引領企業開啟協同處置固廢新思路。目前水泥企業改造意愿較為積極。

2.2.1 水泥行業16-17年雖呈弱復蘇、但去產能壓力依然大。

2015年全國水泥行業出現經濟效益嚴重下滑局面，量價齊跌。2015年全國水泥產量23.48億噸，水泥產量增速同比下降4.95%，其中華北區域市場下降14.60%。企業盈利水平嚴重下滑，全國六大區域利潤同比均呈現無差別化的全面大幅下滑走勢。

2016-17年水泥市場復蘇。2016年房地產市場回暖和基建項目加快啟動，帶動全國水泥市場需求呈現弱復蘇態勢;同時在積極開展行業自律措施及大面積錯峰生產的影響下，水泥市場走勢經歷了前低后高的反轉，一改2015年的低迷態勢。但水泥窯盈利能力，已不能與前期高景氣時期同日而語。

2.2.2 協同處置可規避錯峰生產，去產能大潮的金鐘罩

2016年5月5日，國務院辦公廳出臺的《關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》(國辦發34號)，明確要求將“推進錯峰生產”作為壓減產能過剩的重要手段加以實施。

錯峰生產承擔去產能和環保雙重職責：《指導意見》旨在化解水泥行業產能嚴重過剩矛盾，合理縮短水泥熟料裝置運轉時間，有效壓減過剩熟料產能，同時避免水泥熟料生產排放與取暖鍋爐排放疊加，減輕采暖期大氣污染。

實施范圍涉及北方15省：2016年10月25日，工信部、環保部下發《關于進一步做好水泥錯峰生產的通知》，規定北京、天津、河北、山西、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、山東、河南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等15個省(自治區、直轄市)所有水泥生產線進行錯峰生產。

錯峰生產166天：《通知》規定，減產量冬季錯峰生產活動為期166天，共有475家水泥企業，合計701條熟料生產線參與錯峰生產，約總數的92.5%。北方15省共減少熟料產量2.38億噸。參照水泥行業年生產運營天數310天的水平，產能利用率降至46%。

協同處置產能不參與錯峰生產：《通知》規定，承擔居民供暖、協同處置城市生活垃圾及有毒有害廢棄物等任務的生產線，原則上可以不進行錯峰生產，但要適當降低水泥生產負荷。因此，由于協同處置本身承擔了供暖、消減廢棄物等社會職責，可較大程度上避開錯峰生產。

2.2.水泥下行周期中的曙光，生產線盈利能力顯著提升

水泥行業產能過剩，企業盈利能力銳減：國內水泥熟料產能連年增長，但國內基建增速卻有所回落，水泥熟料開工率由巔峰時期的近150%銳降至75%，且噸水泥盈利能力從峰值階段的200元回落至目前的30-50元。

協同處置危廢項目盈利性強：以5000噸/日的水泥窯生產線為例，通過適當避開錯峰生產和協同處置危廢，可使產能凈利潤提升283%。

基準情景：以一條產能為5000噸/日的新型干法水泥窯為例，按照每年錯峰生產166天，每噸水泥凈利潤40元，每年凈利潤規模約為2880億元。

適當避開錯峰生產可增厚利潤33%：由于協同處置危廢，可適當減少錯峰生產時間，假設停產時間由166天減少至66天，則產能利用率提升可帶來2000萬元的額外收益。

協同處置危廢可增厚凈利潤154%：協同處置危廢產能10萬噸/年，假設產能利用率75%，處置價格2500元/噸，每噸危廢處置凈利潤1000元，扣除財務費用與折舊，則每年可新增危廢處置凈利潤約6150萬。參照2015年，金隅股份旗下金隅紅樹林，擁有危廢處理資質10萬噸/年、污泥處置能力17萬噸/年，全年凈利潤8833萬元。估算數據保守且合理。

2.3

產能缺口行業格局：已有產能200萬噸，可釋放至1200-1600萬噸

2.3.1 現有協同處置危廢產能200萬噸/年，正在進入爆發期

14年底水泥窯協同處置危廢產能快速增長，截至17年5月，核準產能超30條生產線、約200萬噸，約占無害化總產能的16%，占全國危廢核準總產能的3%。

水泥窯協同處置工藝自2014年起快速增長：①截至14年底，我國共有16家水泥企業取得危廢經營許可證，年核準處置量103.4萬噸，實際處置量52.6萬噸，利用率50.9%。②截止17年5月，全國核準水泥窯協同處置危廢項目超過30個、總產能約200萬噸。截至17年5月，按照無害化占總產能20%估算，全國無害化產能達到1239萬噸，其中，水泥窯協同處置危廢產能約占無害化總產能的16%。

產能分布已涵蓋14省：我們統計，截至2017年5月，陜西、浙江、河南、北京、青海、山西、內蒙、云南、福建、廣西、河北、重慶、江蘇、吉林等14省市已有核準的水泥窯協同處置危廢項目共31個，對應總產能197萬噸，其中陜西省水泥窯協同處置危廢核準產能最多(79萬噸)，項目個數最多(8個)，占陜西總危廢處置產能比例接近30%。

金隅、堯柏、南方、海螺、紅獅等為目前主要參與的水泥公司：已有核準協同處置產能的水泥公司主要有：金隅水泥(6個、20萬噸)、堯柏水泥(5個、45萬噸)、南方水泥(3個、30萬噸)、海螺水泥(3個、34萬噸)、紅獅集團(2個、16萬噸)等。此外我們統計，大部分水泥產能前十強的集團都開始布局協同處置項目。

協同處置危廢產能即將進入爆發期：根據我們不完全統計，目前處于環評公示階段的協同處置危廢項目超過40個;根據中國循環經濟協會副會長、環保部原污防司巡視員李新民2017年5月在長興危廢論壇上的發言，獲得批文尚未投產的水泥窯危廢協同處置項目超過60個，由于建設周期短，在建產能將于一年內投運，我們判斷協同處置危廢產能將在2019年進入爆發期。

2.3.2 水泥窯協同處置，或可釋放產能約1200 -1600萬噸/年

目前全國范圍內新型干法生產線共計1769條，其中最終可進行協同處置危廢改造的生產線預計將有150-200條。主要考慮以下兩點甄選因素：

客觀限制：考慮①新型干法水泥窯一般分為大小兩種窯型規模，根據我們草根的結果，小窯在實業操作中很難獲得環評批復，大窯一般可批復危廢產能規模為6-10萬噸/年。②部分水泥廠位于水源地或居民聚居區，衛生防護距離不達標，環評難以通過。

主觀限制：①水泥窯所處區域的水泥供需格局較好，若競爭過于白熱化，熟料產能難以提升，危廢摻燒量小，投資回報低，則不宜改造。②當地危廢產能供需缺口較大，且危廢品類適宜利用水泥窯處置。以上主觀限制或進一步排除30%-50%產能。

因此，最終可完成改造的生產線約為150-200條生產線，按照單線平均8萬噸/年計算，對應產能約為1200萬噸/年-1600萬噸/年，未來有望依托產能釋放快、處置成本低等優勢，與傳統危廢處置工藝分庭抗禮。

2.4

產能缺口普遍他山之石：水泥窯協同處置廢物，海外已成熟使用30年

目前歐美及日本等國已有眾多水泥窯協同處置企業，據統計，約三分之二的水泥企業獲得處置許可證。

美國：美國是次于中國和印度的世界第三大水泥生產國，美國環保署規定每個工業城市至少保留一個水泥廠，在部分滿足水泥需求的同時還用于處理危廢;1989年至2000年美國利用水泥窯處置的危廢總量在100萬噸/年左右;2009年，美國163個水泥窯中有24個用于協同處置危廢。

日本：日本是第四大水泥生產國，上個世紀80年代末，當人們還沒有普遍認識到水泥回轉窯處置可燃廢物和垃圾的經濟性和安全性優于焚燒爐之前，日本已經在全國各地新建了2000多座專用的廢物和垃圾焚燒爐。這些垃圾焚燒爐都采用了先進技術裝備，環保標準高，具有足夠的能力處置全國的可燃廢物。因此，現今日本水泥工業的燃料替代率低于歐洲，而如何利用焚燒爐灰渣制造水泥成了日本水泥行業利廢的一個主要研究項目，2002年，日本制訂了“生態水泥”的工業標準，為焚燒爐灰渣的有效利用創出了一條途徑。

歐洲：目前有大約250多個水泥廠開展了危險廢物作為替代燃料的業務，2009年，歐盟水泥行業每年處置污泥及垃圾200多萬噸、處置危險廢物200多萬噸，歐盟27國水泥工業用固體廢物作為替代燃料的平均替代率已達到28%，其中：①荷蘭：是目前世界上水泥行業使用燃料替代率最高的國家，2007年其燃料替代率高達85%以上。②德國：1999年有18個水泥廠以廢輪胎做為替代燃料，50%的水泥廠不同程度的利用各種可燃廢物;2005年有80%以上的水泥廠開展了廢物協同處置業務;2009年，燃料替代率已達到60%以上。③瑞典：水泥工業的燃料替代率已達20%以上，2008年達到50%以上，計劃2020年基本實現100%。④法國：Lafarge水泥公司從1970年開始了水泥窯協同處置研究，2004年，該公司在法國協同處置的危廢占全國焚燒處置總量的50%，燃料替代率達到50%左右。

2.4

產能我國水泥窯協同處置危廢的行業標準體系已經構建完全

我國利用水泥窯協同處置固體廢物的研究及實踐始于20世紀90年代，之前由于未有行業標準、水泥企業經濟效益較好、參與較少而發展較慢：①上海萬安水泥廠在國內首創水泥窯協同處置危廢;②1995年，北京水泥廠建成第一條水泥回轉窯處置危險廢物示范生產線;③2005年，金隅紅樹林建成了用于協同處置工業廢物的水泥生產線，年處置30類危廢合計規模10萬噸;④多年以來，協同處置危廢由于未有行業標準、水泥企業經濟效益較好、參與較少而發展較慢。

2013-2014年，多項重要標準出臺，行業標準體系構建完全。

自“十二五”以來，水泥窯協同處置固廢項目得到國家相關部委的大力支持。①2012年10月，環保部、發改委、工信部、衛生部等四部委聯合發布的《“十二五”危險廢物污染防治規劃》中提出鼓勵利用水泥回轉窯等工業爐窯協同處置危廢。②2014年5月，發改委、工信部、財政部及環保部等七部委聯合發布《關于促進生產過程協同資源化處理城市及產業廢棄物工作的意見》，要求推進利用現有水泥窯協同處置危廢、污水處理廠污泥、垃圾焚燒飛灰等。

2013-2014年，行業最重要標準出臺，至此，水泥窯協同處置危廢的行業標準體系已構建完全，行業已不存在技術標準方面的障礙，重要標準包括：《水泥窯協同處置固體廢物環境保護規范-HJ662》、《水泥窯協同處置固體廢物污染控制標準-GB30485》、《水泥窯協同處置固體廢物技術規范-GB30760》。

2014年10月，全國政協主席俞正聲主持了“利用水泥窯協同處置垃圾廢棄物”的雙周協商座談會，提出“要高度重視利用水泥窯協同處置垃圾廢棄物問題”。

2015-2017年，多省市在危廢及水泥產業規劃中提出鼓勵發展水泥窯協同處置危廢;水泥窯協同處置危廢掃清了標準的障礙，得到國家大力支持，在我國進入快速發展期。

3

工藝&監管行業判斷3：危廢2.0時代到來，水泥窯協同處置技術路線開始發力

行業2.0時代到來，水泥窯協同處置危廢技術，將對國內現有危廢無害化市場產生沖擊，逐步重塑產業格局。行業進入平衡狀態后，最佳競爭策略是，新工藝結合傳統工藝形成組合拳，產能結構將從低成本、投產速度快和全牌照三方面，充分發揮優勢。

3.1

第一階段：新工藝與傳統工藝共享產業盛宴

目前由于焚燒處置產能稀缺，無害化處置收費較高：據長三角、珠三角、環渤海等多個城市的不完全統計，填埋的收費約為1700-4000元/噸、物化收費約為1500-6000元/噸，焚燒收費約為1700-7000元/噸，在江浙的某些地區，焚燒價格可達到5000-6000元/噸。

在第一階段，僅在部分地區出現少量協同處置危廢項目，由于：①前期產能缺口過大，短期難以補滿，②隨著處置產能增加，提升環保執法的騰挪空間，存量危廢加速轉入合法化處置渠道。因此，這一階段，在局部區域市場無害化產能仍處于供不應求狀態，危廢收儲價格維持相對高位，新舊工藝產能均可以較高產能利用率運行，共享產業盛宴。

3.2

工藝瓶頸，直接第二階段：無害化供需達到弱平衡，部分區域價格下降

第二階段：在水泥窯協同處置危廢產能全面釋放后，無害化產能趨于飽和，水泥窯協同處置低成本優勢顯現，傳統焚燒工藝受到一定沖擊。

我們判斷危廢處置價格波動趨勢：大品類降價，小品類漲價。隨著水泥窯協同處置產能的逐漸投放，將有部分區域出現產能飽和狀態，大宗危廢處置價格隨之下降。鑒于傳統焚燒成本在1500-2000元/噸，而水泥窯協同處置僅為500-1000元/噸。因此，水泥企業大概率以低價競爭策略，蠶食傳統危廢處置市場，保證產能負荷。此時，傳統工藝，僅在水泥窯不適宜處理的小品類危廢方面具有競爭力，因此小品類危廢處置價格將顯著上升。危廢處置價格將出現大宗危廢降價，小品類危廢漲價的情況，而產廢企業只能被動接受這一局面。

3.3

第三階段：行業大整合時期到來，水泥窯協同處置與傳統工藝并舉，成為帕累托最優解

在危廢價格出現結構性漲跌時，傳統危廢處置企業與水泥窯協同處置企業，均會出現盈利能力邊際遞減的情況。雙方都將意識到，最佳競爭策略是同時擁有大宗低成本處置產能和齊全的小品類處置資質。雙方陣營將出現相互整合訴求。作為帕累托最優解：

水泥協同處置企業，將對傳統工藝啟動收購，通過豐富處置工藝品類，進一步完善自身工藝結構。通過樹立一站式服務品牌效應，攫取更多市場份額。

傳統危廢處置企業，托管水泥窯協同處置企業的前端預處理與配伍環節，或成立專業的危廢預處理中心，為區域內多個危廢處置企業提供預處理服務，依托深厚的精細化管理經驗與全面的技術積淀，提升水泥窯協同處置的效益。

3.4

監管行業整合思路：由跑馬圈地，轉向工藝組合

危廢企業成長邏輯改變：擴張方式由傳統危廢企業收購+改擴建轉變為水泥協同處置企業對傳統工藝啟動收購：

危廢1.0時代下的企業擴張之路：收購+改擴建。由于行業存在特許經營的資質壁壘及區域壁壘，同時新建項目的環評難度大，審批周期長，并購+改擴建為行業內公司跨區域擴張和提升產能的主要途徑，資金實力和技術實力更強的行業龍頭公司強者恒強。以我國危廢行業龍頭為例，自2012年在A股上市以來累計并購近20次，已投運的危廢處置產能由2013年的41萬噸快速提升至2016年底近150萬噸，目前公司在手總產能超過200萬噸，業務范圍也由廣東迅速擴展到了全國，覆蓋珠三角、長三角、京津冀、中西部。

危廢2.0時代下企業的擴張之路：水泥協同處置企業對傳統工藝啟動收購。①第一步：通過較小代價改造自身爐窯，或通過合作開發模式快速擴張產能，搶占市場;②第二步：水泥協同處置企業對傳統工藝啟動收購，通過收購傳統無害化及資源化產能，豐富處置工藝品類，進一步完善自身工藝結構和收儲團隊，通過樹立一站式服務品牌效應，攫取更多市場份額。當然，并不排除傳統危廢處置企業快速布局水泥窯工藝，通過反向收購取勝。

4

投資建議：布局差異化競爭中的龍頭公司

4.1

A股上環保行業中商業模式最佳的細分領域

如同前文所說，危廢處理的主要技術路徑分為無害化及資源化兩大類，對應商業模式也分為付費、收費及免費收集處理三種。

對資源化利用價值較高的工業廢物，危廢企業一般采取付費收集模式：①當該等廢物運送至資源化生產廠區后，經分類后，采取預處理、精細凈化、原料提純和合成反應等工藝生成資源化粗產品并根據市場的需求深加工出附加值更高的精細化產品。②收集付費一般根據危險廢物中金屬含量和處理難度，按國內市場金屬交易價格的一定折扣確定;③最終資源化產品銷售價格與市場金屬價格的聯動機制，形成了一定的框架式定價原則，即根據產品所含金屬成份和含量，參照該金屬在國內交易市場中的價格確定。

對不可資源化利用或可資源化利用價值極低的工業廢物，危廢企業一般以收費收集處理模式。①在收費收集過程中，危廢企業為客戶提供廢物分類、包裝、管理和技術咨詢等全方位服務;②具體定價需結合廢物的特性、成分、對應的廢物處理方式和處理量決定，一般采取年基本費及按量浮動收費相結合的收費模式。③對可資源化利用價值較低的工業廢物，其可利用價值與所需的經營成本之差較小時，危廢企業一般采取免費收集的形式。

上述商業模式，尤其是危廢的無害化處置采用跟工業客戶收費處置、“誰污染、誰治理”的商業模式，市場化程度較高;同時，危廢企業上游客戶多而分散，決定了危廢子行業屬于業績質量非常高的環保細分板塊，現金流良好，應收賬款可控性強。

4.2

危廢行尋找危廢2.0時代中的新龍頭

4.2.1 行業目前主要參與者各有千秋

目前積極布局水泥窯協同處置危廢的公司包括金隅紅樹林、堯柏環保、紅獅集團、南方水泥、海螺水泥、金圓股份等：

金隅紅樹林為金隅股份控股子公司，為我國最早從事水泥窯協同處置危廢的公司，研究及工程實力強，經驗豐富，依托于金隅冀東的水泥窯，以華北為核心布局輻射全國，截至2017年5月，金隅紅樹林已經投運的危廢協同處置項目為6個，總產能20萬噸，根據環評公示等信息，目前在前期及在建階段的超過5個項目。

堯柏環保為海螺創業的控股子公司，目前投運45萬噸產能都位于陜西，可依托于堯柏水泥和其他西部水泥的爐窯進行改造及運營。

紅獅集團也是協同處置危廢行業的重要參與者，對自己集團全國范圍的水泥窯進行布點改造，根據環評公示等信息，目前已投運產能16萬噸，已獲批復尚未投產項目超過10個。

4.1.2 選股邏輯：高彈性+高效率+高瞻遠矚

在水泥窯協同處置危廢產業，作為管理壁壘、資源統籌壁壘較高，投資壁壘偏低的行業，投資標的選擇方面，核心邏輯主要包括三方面：

業績彈性強：如前文所述，由于環評要求嚴格、區域產業規劃和衛生防護距離等方面的影響，我國能夠進行協同處置危廢改造的水泥窯，僅占行業總量的10%左右，因此，水泥企業中可改造窯爐占比，是決定業績彈性的最重要方面。

執行效率高：行業的先進入者對后進入者有極強的擠出效應。一方面，在優質點位稀缺的情況下，一旦高執行效率的企業將稀缺點位瓜分完畢，其他競爭者將會徹底失去進入市場的可能。另一方面，先投產點位將迅速搶占區域內危廢處置需求，并享受產能不足格局下的高回報。在收回投資后，可通過價格戰方式，打消后進入者的積極性。就這一方面而言，我們認為民企的優勢顯著優于國企。

產業布局超前：如前文所屬，水泥窯處置+傳統危廢一站式服務模式，最具競爭力，能夠超前同步布局傳統危廢處置產能，與水泥窯協同處置協同發展的標的，將在未來行業快速整合期持續受益。

4.3

金圓股份：商業模式彈性大、執行效率高、產業布局超前

4.3.1 自有項目改造+友商合作，打造業績彈性最大的商業模式

獨立生產：金圓股份的格爾木宏揚項目，作為公司首個水泥窯協同處置危廢項目，已于2017年下半年進入試運行階段，在工藝設計、運營管理方面，積累經驗作為先發優勢。鑒于公司旗下其余水泥窯，均不存在環評硬傷，均具有協同處置危廢改造潛力。未來公司自有水泥窯改造比例有望達到100%。

聯合生產：利用技術輸出+利益分成模式，改造友商水泥窯，完成技術擴張。截至目前，公司2017年新成立了14家項目公司并收購3家項目公司，尋求與有條件的水泥企業合作，為后續的水泥窯協同處置危廢技術輸出+運營收益分成模式的合作打下伏筆，未來有望在全國多個地區出現多點開花局面。

4.3.2 危廢一站式服務供應商：

在深耕水泥窯協同處置危廢的同時，公司著意配置成熟的傳統危廢處置產能，通過并購新金葉配置資源化處置資質，新建灌南項目配置傳統焚燒資質，從而補足水泥窯處置品類不全的短板，進一步完善工藝框架，努力達到全牌照覆蓋。

公司最終將形成水泥窯協同處置為工藝重心，從而確保處置成本最低，同時輔以傳統危廢處置產能，達到全牌照覆蓋一站式服務效果。產能結構從低成本、投產速度快和全牌照覆蓋三方面，充分發揮優勢，高效率高質量的快速占領市場。

4.3.3 民企高效執行、精細化管理優勢

公司民企基因顯著，憑借較強的精細化管理能力、敢于承擔風險的銳意進取精神和快速決策的高效執行能力，具備角逐危廢處置市場的各項軟實力指標。

除此之外，公司在各危廢項目中，均給予項目管理人員持股，對于危廢產業精細化管理屬性與現金交易特點而言，將有效促進員工通過合理激勵與互相監督，減少利潤跑冒滴漏，激發企業合力，推動公司業績扎實成長。

4.3.4 目標市值184億元

預計公司18-19年凈利潤分別為6.1億元和9億元。青藏兩省基建需求穩健、供給格局有序，傳統業務業績穩定;多個危廢在手項目進入快速釋放期，業績兌現無憂，給予公司2018年30倍PE，目標市值184億，目標價25.6元，維持“增持”評級。

5

風險提示

1)水泥窯協同處置危廢項目，需要經過環評與環保部門核發資質，行政流程進度或有一定不確定性;2)水泥價格劇烈波動;3)行業政策出臺低于預期。